罕见，证监会也败诉！1.3亿罚单被撤销，只因一个疏忽！证监会这两年开罚单开得刷刷地，震慑了不少违法违规行为。但是，最近“百战百胜”证监会居然败诉了。2025年，证监会对私募基金经理苏嘉鸿内幕交易威华股份，对其作出“没一罚一”的处罚，合计罚款约1.3亿。不过，昨日这起行政处罚决定被法院撤销了。
1 事情还要从5年前说起 事情的起因是，在2013年初的时候，苏嘉鸿在上市公司威华股份重大资产重组前夕精准买入大量公司股票。 后来证监会查到，苏嘉鸿在买威华股份股票之前以及期间跟威华股份重组的内幕信息知情人殷卫国频繁联系。两人在2013年2月至4月期间有过45次通话记录和71次短信联系。
一边频繁联系知情人士一边大手笔买入股票买到公司停牌前几天，这很难不让人联想到内幕交易。所以证监会后来对这个事展开了详细的调查。发现殷卫国是威华股份重大资产重组一个很重要的牵线人。
在了解到威华股份想通过重大资产重组走出困境后，殷卫国2013年2月就开始接触威华股份的高管，一开始给威华股份介绍金矿项目，后又给威华股份介绍保荐机构长江证券，但是考虑到金矿项目不成熟，后来威华股份打算注入IT资产和铜矿资产，而且去考察铜矿的时候还曾邀殷卫国一起去。
也就是说殷卫国是知道威华股份打算注入IT资产和铜矿资产的。 不过，到了2013年3月底，威华股份又有了新的重组想法，开始频繁联系赣州稀土，想成为赣州稀土的借壳对象。
但是赣州稀土方面一直态度不明，所以威华股份就把注入IT资产和铜矿资产作为备选方案，让壳赣州稀土作为优选方案，积极推进重大资产重组，公司股票从4月16号开始停牌。 大概4月21号的时候赣州稀土就通知威华股份去商量借壳的事情了，几个月后的10月30日双方就签了借壳上市的相关协议。
11月4号威华股份复牌，复牌后连开11个涨停，股价从停牌前的4.77元窜到了13.65元，2014年4月25日，威华股份盘中创出30.04元历史高位，相比复牌前翻了6倍。证监会认为苏嘉鸿通过这次内幕交易获利6537万余元，就罚了他1.3亿。
但随后，苏嘉鸿不服，申请行政复议，证监会经审查决定维持处罚决定。依然不服气的苏嘉鸿，诉至北京某中院，法院判决证监会胜诉。倔强的苏嘉鸿继续上诉，没想到，二审证监会败诉了。2 那么证监会为什么败诉了呢？
本次二审，法院主要审理了5个方面：内幕信息认定、证券行政调查的规则和
要求
、内幕交易推定的适用条件和标准、违法所得认定标准以及程序合法性正当性。下面港信通君一概述一下：内幕信息认定标准 问题聚焦于“注入IT资产及收购铜矿”是否构成内幕信息。
苏认为证监会提供的证据不足，不能证明涉案事项“注入IT资产及收购铜矿”已经形成决定或方案。 证监会认为，威华股份注入IT资产及收购铜矿方案，属于证券法第六十七条第二款第二项规定的“公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定”，至迟不晚于2013年2月23日，已构成内幕信息。
法院认定涉案事项是内幕信息没有疑义。 证券行政调查的规则和
要求
问题聚焦在“殷卫国是否为内幕信息知情人”。 苏认为，证监会在调查过程中，并未找到殷卫国核查身份信息，也未对其情况展开调查，认定殷卫国属于内幕信息知情人事实不清，法律依据不明。
证监会认为，其已穷尽各种手段调查收集证据，而且即使找到相关人员，不配合调查的情况很常见，虽然没找到殷卫国，但其他涉案人员询问笔录以及有关会议记录证明，殷卫国参与了资产收购事项，是内幕知情人。 法院认定证监会在调查过程不够严谨，支持苏嘉鸿的主张。
原因如下： 一是证据收集不到位，没有找到殷卫国当面问询；二是调查手段并未穷尽，比如没有联系苏嘉鸿所提供的殷卫国的电话号码，只是自称很尽职的去打了电话、找了地址等；三是怠于履行法定调查职责，相关人员配不配合是他的事，去不去调查是你的事，不能因设想其不配合调查，就不去调查。
内幕交易推定的适用条件和标准 问题聚焦于“证监会认定苏嘉鸿构成内幕交易是否正确”。 法院认为，证监会连殷卫国是否是内幕信息知情人都没弄清楚，由此再来认定苏构成内幕交易不成立。 违法所得认定标准应当规范化 问题聚焦于“处罚决定书中对违法所得认定是否正确”。
法院认为，由于处罚决定书中对于苏是不是构成内幕交易都存在事实不清，所以没必要讨论违法所得是否正确。 但计算标准值得探讨，苏在行政复议中提出，根据《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》中违法所得的计算标准和方式，算出的数据和证监会处罚书中的有出入。
证监会则表示该指引属于内部文件，仅供参考，没有法律效力，且较为陈旧，不能作为行政处罚的依据。 法院则表示，该指引能通过互联网等公开渠道查询到，在没有被废止的情况下，就算不具备法律效力，对被处罚人而言，在一定程度上也是评价处罚是否合法公正的重要指标，因此，苏的主张存在合理性。
并且建议证监会与时俱进的更新和完善该指引内容，既为自身执法提供规范指引，又给市场提供行为指引和法律预期，提升执法可接受性，促进对内幕交易的规制效果。
程序合法性正当性问题 问题聚焦于“行政程序和一审程序合法性” 苏认为，处罚决定程序不公正，不客观，没有按照法律
要求
客观公正收集证据、认定事实，而且一审判决违反法定程序，当时证监会提交了一份“涉密证据”，用来证明其和殷在内幕敏感期多次联系的事实，但这份证据一审时并未进行质证，即使涉密也要经过质证才能成为裁判的根据。
而证监会认为并无不当。 法院认为，对于苏与殷的通讯记录，证监会以“涉密”为由不予保障苏嘉鸿在行政程序中的质证权利，构成对苏合法享有的陈述申辩权利的侵害，一审法院审理程序也存在同样问题，一并指出并纠正。 可以看到，由于证监会未对殷卫国进行详实调查，错一步满盘皆输，导致了本案的翻盘。对此，大家怎么看？
来源：IPO江湖、投行法库 *欢迎在底部留言，加入学习交流讨论。
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