【观行业读政策】扬：货币政策将会趋紧

【观行业读政策】扬：货币政策将会趋紧扬：中国社科院学部委员、国家金融与发展实验室理事长国家金融与发展实验室理事长扬在2025复旦经济学家论坛上关于“债务、杠杆和货币政策”发表了下述演讲。里面讲了不少干货，分享给大家。杨：我讲五个问题。

我们先看去杠杆，去杠杆是解救此次危机的一个必要条件，这一点不用多说了。在中国，对这个问题的认识，实际上是有一个层次的。

在去年的中央经济工作会议上，对当前面临的经济问题以及这些经济问题所连带的经济问题有概括：今后一个时期，我国实体经济的主要风险，将集中体现为经济增速下滑，产能过剩，企业困难加剧和失业率上升。这是反映在实体经济领域的情况。

作为他的镜像，金融领域也一定有所表现，那就是杠杆率攀升，债务负担加重，成为不良资产。今年7月份的全国金融工作会议就集中体现为这样一个判断：金融风险的源头在高杠杆，从而确认了下一步整顿金融秩序也罢，加强监管也罢，所有工作的重点就是去杠杆。

去杠杆这个问题，如今愈加的紧迫，我们说国际评级机构连续调降我国主权信用，凸显了我们去杠杆的紧迫性。今年5月24号，穆迪公司把我们的评级调降，它的理由是中国实体经济的债务规模将快速增长，大家记着，这个事情需要检验，相关改革措施难见成效，他给了一个很负面的评价，政府将继续通过刺激政策，维持增速。

我们今天这个会不是说未来五年吗？他看到我们的五年是这种状况。

在9月21号，标普也调降了我们的评级，依据就是长时间强劲的信贷增长，提高了中国经济的金融风险，同时尽管政府近期加大控制企业杠杆水平，有望稳定中期的金融风险趋势，但是他们预计未来两到三年的信贷增长速度仍不低，会继续推动金融风险逐步上升，这我们都是可以再检验的。

我们当然是不同意这些机构的看法，作为国家级的智库，最近这几个月，我们也和国际评级机构紧锣密鼓的磋商，告诉了他们一些我们的看法，我们的算法，以及我们的评价，他们也告诉我们一些他们的看法，他们的判断，特别是告诉了我们，他们判断的重点是什么。

主要问题其实还是涉及到两块，一块就是实体经济，在基本面的问题上，国内外没有争议，我们现在在反驳他们的时候，我们喜欢拿基本面反驳他们，但是他们在给我们降级的时候，不否定你基本面好，这就是鸡跟鸭讲，不能在一个问题上讨论。

但是在金融风险的高杠杆问题上，我们的识别能力、管控能力和效力，仍有进一步改进之处，也就是说国家治理金融风险的能力有待提高。我们注意到，国际组织给我们评价的时候，主要是对能力进行评价，给了我们调降的结果，我们认为是他山之石，值得认真学习。

但是这种情况，我们不要外国人讲，政府已经深刻的认识到这个问题，经过两年多的研究，不断深入，我们现在开了金融工作会议，而会议确定了一系列的加强监管，防范风险的措施，这些措施是在体制机制上，解决中国的高杠杆和高债务问题，所以我们也应当直接正面的回应了国际社会的质疑。

只可惜现在国际社会没有认真的听，还一意孤行，给我们调降。我们现在说第二个事，实际上从2007年开始就说去杠杆，但无论是国际上还是国内上，去杠杆都非常的不一样。

很重要的原因就是去杠杆是一个紧缩措施，稳经济必须加杠杆，在金融结构没有变化的时候，金融科技的使用没有革命性突破的情况下，去杠杆和稳经济是矛盾的，那么在经济下行压力依然很大的情况下，在全球经济依然没有向好的情况下，稳经济是世界各国的一个政策重点，所以去杠杆总是受到损失。

所以我们看到全球现在言必称去杠杆，但是去杠杆的成绩并不显著。去杠杆，涉及到金融部门的去杠杆，也涉及到实体部门的去杠杆。金融部门的杠杆率在本世纪初一路攀升，一直升到触发了金融危机，对实体经济产生了不利的影响。于是从那之后，一路向下，现在去杠杆基本上成功了。

但是，实体经济的杠杆率一直在攀升，所以我们在讨论这个很复杂问题的时候，首先要搞清楚，非金融部门的去杠杆和金融部门的去杠杆是两回事。

而所谓金融部门的去杠杆，泡沫，我们在金融工作会议上说的，金融体制内循环，A银行发一个东西，B银行买，B银行发一个东西，保险公司买，保险公司发一个东西，证券公司买，就是不给实体经济，金融体内循环。在这个过程中和实体经济无关。

现在去杠杆，就是把上层建筑挤下来，让金融回归简单，回归标准，回归场内，回归表内、回归线下、回归本心，这是要做的事情。但是对于实体部门的去杠杆，不能够那样简单的说。

因为它是由于技术的结果所造成的，因为企业，特别是在现在工业经济的情况下，好的企业，都会依赖外部融资，这是技术决定的，依赖外部融资，就有杠杆率，所以非金融部门的杠杆率是由实体经济部门的技术条件，经济发展的水平，经济发展的阶段所决定的。

不是说降就降，一降经济发展速度就下来了，所以我们必须记住这两条线，讲到去杠杆的时候，一定分别说两个部门。我们看美国的情况，我们分成四个部门，它的住户部门去杠杆成功了，金融部门去杠杆成功，大家知道，住户部门杠杆成功，居民债小了，同时连带了一个产业，居民去杠杆基本成功。公司的情况呢？

当地的稳定，所以我们现在这些危机的时候，研究债务的问题的时候，我们发现了一个让我们不得不重视的问题，就是美国经济风险再大，危机再怎么样，它的企业相当稳定。这是一个成熟经济体的表现。这就是发达经济和新兴经济的区别，什么时候我们企业任凭风浪起，稳坐钓鱼船的时候，我们的经济就稳定了，就成为一个发达经济。

我要指出的是，一般政府的杠杆率，迅速的攀升。基于这种情况，我们就可以得出一个结论，所谓美国去杠杆成功，现在很多媒体都这么报道，我根本不认同这样一个看法。无非是杠杆转移成功。美国住户的融资很多是抵押贷款，MBS、ABS。

美联储在救市的时候，买的就是这些，买的过程就是把原先附着于房地产，附着于住户上面的债务，由中央银行拿过来，这叫转移。所以它只是转移成功，于是进一步我们就有推论。美国经济今后三五年内不会好，因为它有三个问题。第一，政府的债务巨额累计。

你说它减税，减税很好看，但是减税必须放在一个总的预算的框架下，才能够去评价它是不是可行。因为你那边如果债台高筑，这边还要减少收入，你何以自处？特朗普上台说千万亿的支出，钱从哪儿来？你已经债台高筑了。第二，货币政策要恢复正常，以及联储缩表。

恢复正常有多方面内容，加息只是一个前哨战，真正伤筋动骨的就是缩表，缩表是向市场抽取资金，扩表是向市场投放资金。那么美国的市场，刚刚恢复的房地产市场，能不能受得了这个缩表？我表示怀疑。

所以我们看到美联储，关于缩表，闪闪烁烁，遮遮掩掩，他有几十万亿要缩，我们说中国的事情，中国在金融工作会议上，谈到八大风险，其中有一个风险就是外部冲击，外部冲击就是来自这个。如果美国的政府债务继续上涨，影响美国利率，影响美元。如果他继续缩表，影响资金跨境的流动，对我们是一个非常大的冲击，我们必须注意。

下面我们就看中国，中国非金融部门的杠杆率是从2009年突然增上来的，2009年之前，非常的平稳，2009年大家记得，这可是四万亿的财政刺激，9.6万亿的新增信贷，也就是说，在这个时候，我们向市场上投入了巨额的资金，这些资金，都变成债务。下面居民部门的情况，中国居民本来没有什么负债，因此杠杆率不高。

所以现在很多做政策研究的人，寄希望于把居民的杠杆率提高，来吸收其他部门的杠杆。糊涂主义，2025年的那次股灾，背后驱动的因素就是这样，事实上，我们市场不接受糊涂主义，2009年，这是它的一个起点，2009年提高，从此不可收拾。

非金融企业部门，我们要看到2009年之前，中国非金融企业部门的杠杆率，也是很平稳的，从财务上来说是很健康的，2009年那么一档子事，以及从此之后急剧的扩张，很强的刺激，造成这样一个结果。在这里边，我们开始这样提出第一个大家要注意的问题，非金融企业杠杆率上升值得关注。

外国人诟病中国金融，诟病中国杠杆，说的就是这个事。2008年，我们企业杠杆一直稳定在100%以内，以及之后，上升比较明显，横向比较，美国只有80%，我们跟发达国家还是有距离的。从结构上来看，中国非金融公司的债务中，65%是国企，而且危机以来，在去杠杆的过程当中，非国企去杠杆非常迅速。

然而有一些我们不愿意看到的情况，比如说跑跑跑，把资产负债全消灭了，这种方式来去杠杆，但是，总之非国有部门去杠杆比较快。问题一到国企，就麻烦了，从改革开始就是国企，一直到现在，还是国企。这个话，有时候还不好说得太多，只好提醒一下。

这次金融工作会议明确指出，我国债务的突出问题就是部分国企风险太高，要解决这个问题，所以真正打到七寸上了。我们再看政府，中央和地方放在一起，同样的趋势也是2009年开始上升，总的情况，应当说是没有问题，放在一起来看是没有问题的。

那么从负债率看，根据估算口径的不同，我们截至2025年底，全国地方政府债务规模约为GDP的22.7%到28%之间，大家注意，我们现在给了一个区间数，这也是为了和穆迪，标普谈判，因为我们中国杠杆率很大区别就是口径，你说这个是债，这个不是债，我们给了一个债是什么样子，不是债是什么样子，就有一个区间。

中国政府的负债率在37.4%到43.1%之间，这一块落在了他们的A级主权政府2025年的债务负担的终值上面。你为什么要用上限，你不能用我的终值，最好你用我的下限，他不敢，他用你的上限，他又说你超了，你超过这个终值，于是就把你降了。

我们觉得美国政府，总体政府债务仍属于安全范围，这些机构给我们调降主权信用等级，依据是不充分的。这是这个债务的第二个问题，地方政府最近这些年来，一直是我们经济中的一个大问题。2025年之前，地方政府债务骤增，卖地卖不完，这一条路大概被挡住之后，就开始发债了。开始借钱。

2025年之前，随着财政部一个文件下达，全国人大有一个决定下达，得到了整肃，但是按住了这一头，那边飘起来了，现在政府潜在负债手段四个：第一，政府投资引导基金。第二，专项建设基金。第三，政府委托代建购买服务协议。第四，PPP。我一说这个，同学们心里就有数了，这些东西，不是我们正在研究的吗？

我们给别人出主意，不就是这一件事吗？这一件事是新增债务的手段是在限制之列的。所以对于中国政府，特别是地方政府的债务问题，还要动大手术，不动大手术，中国的债务问题，杠杆问题，始终会受到外界的诟病。

当然这是一个大事，不是简单的借钱问题，中国政府去借钱干嘛，天天被人追的，到处要想办法，那是一个体制机制的问题。因此，我们需要一个全面的改革，来使得地方政府减少它负债的动力，主要有四个：第一，进一步理顺政府市场关系，少做一点，不就不借钱了吗？现在什么都要做，就要借钱。

第二，硬化政府的预算约束，他预算是软的，可以借民间，可以向政府要钱。

第三，最重要的就是让民营资本进入现在由你干的这些领域，但是这些领域已经喊了很久很久，那就是不进来，原因我们这里提了至少有几个：一个是产权得不到保护，去年11月3号，中共中央国务院联合下文，关于加强产权保护的意见，再次重申非国有资本的产权，神圣不可侵犯。

再一次豁免了它的原罪，新旧法在处理问题的时候，从旧，从轻。这在法律制度上已经非常宽了已经不能再宽了，但是民营资本还是不进。原因有别的了，你政府没有良好的信誉机构，你说了不算，特别是政府这么快的更替，政府后任不认前账，这是普遍现象，我找谁？还有制度框架不可预见。所以在这方面，还需要进一步深入的努力。

第四，理顺中央和地方的财政关系，这是一个大题目，十八届三中全会提出了，但是没有实现，我们等待十九大之后的进一步实现。中国的对外部门的杠杆率不高是世界上最好的，没有之一，它是最好的，因为我们实际上有很多对外投资头寸的净额。这是一个情况，我们都是讲的债务。

债务，负债总是有原由的，在这个过程当中，它有资产形成，特别是分析中国的问题的时候，资产的这个问题，尤其需要我们注意，因为如果发达国家政府从事债务融资，主要是弥补其公共消费，弥合养老金缺口，中国基本用来投资。

用途不同，结果是天壤之别，我们讲，如果债务直接用于投资，这些投资形成资产，并有现金流产生，这便为偿债奠定了可靠的物质基础，反而会降低风险。我给大家汇报一下我们最年做的工作之一，中国自本世纪以来，国家资本负债表，这个账我们已经算清楚了。

根据这个账，2025年，按宽口径算，中国的主权负债139.6万亿，主权资产241.4万亿元，资产净值为101.8万亿元。当今还有比我们更好的吗？我们把土地、建筑物扣除，只剩下储备，只剩下黄金，白银和我们在国外资本市场上的上市公司，还有20.2万亿，非常高，非常之高。

所以无论怎么算，中国不存在清偿力的风险，中国危机爆发的风险是很低的，忽略中国这个特色，那就是妄下结论，我们觉得这是不负责任的。我们说中国债务问题不会成为问题，还有一个很重要的原因，中国从1994年起就是一个储蓄大于投资的国家，总体来说，我们是向外输出资本，而不是输入资本。

但是国际评级机构仍然给我们降级，逻辑是什么？这里我们给了一个评级机构提供的评价。我们有四类评价机制：第一，经济实力。第二，体制实力。第三，财政实力。第四，应对突发事件的风险敏感性。我们财政实力是加分的，但是如果加上突发事件的敏感性，国家治理能力可能分数就下来了是这么一个逻辑。

这八年来，我们金融领域出现了很多事情，比如说有四万亿财政经济刺激，提高债务水平非常快。2013年出现钱荒、互联网金融元年拆借利率一度飙升到30%。股市，无所不用其极，4000点刚起步，转年来，千股跌停。房地产，2025年刺激，2025年打击，如果回过头来看，一年刺激，一年打击，一年刺激，一年打击。

外汇市场，811汇改，从6.229一路下泻，现在相对平稳。外汇储备，我们心痛的不得了，按照我们研究人员的计算，两年里，净减少1.25万亿美元，如果再加上这两年我们经常项目顺差5000多亿，就将近两万亿。

我想说这些事本身已经够头疼了，但是对国际上，我们没有一件事情说清楚了原因，所有的事情都有可能再发生。

稍微搞一搞，又钱荒了，稍微搞一搞，股市又停了，稍微一搞，汇市没了，这个事，我们很难说治理能力很强，这就是他山之石，好在中央英明决策，这是开会开得严厉，金融工作会议决策之强硬是前所未有的，所以我们向高风险宣战。2025年底，中央经济工作会议就已经明确指出，要把防控金融风险放到更加重要的位置。

金融安全是国家安全的重要组成部分是经济平稳健康发展的重要基础，金融活，经济活，金融稳，经济稳。本次全球金融会议，将整顿金融体系，强化金融监管和风帆金融风险。大家经常会问，去杠杆本身不太容易说清楚，往哪儿去？重点在什么？这次也确定了三大重点：一，国企。二，地方政府。三，处理不良资产。

第一，国企这次讲得非常厉害，说到僵尸企业的问题，也就是说去杠杆的问题，在企业这个部门里面去杠杆，主要是国企，而且主要是僵尸企业。僵尸企业对应的表现就是不良资产，于是就是不良资产谁买单这样一个问题。我们作为国家智库，现在正在给有关部门做这些方案。第二，地方政府这个情况屡禁不止，怎么办？

我们传统最有效的手段，乌纱帽掉起来，终身问责，你还敢干？倒查责任。我注意到现在很多外国机构，一看中国开这个会，行了，这个问题不会再恶化了。第三，风险处置，要真实披露和及时处置风险资产。不仅如此，还有一招，去杠杆千招万招，管不住货币，都是无用之招。这个话已经给我们预示了未来的前景。

前面都是说强的信贷刺激，强的政府融资等等，控制货币信贷，我们已经清楚的认识到，管不住货币是无用之招。所以，今后若干年，货币政策趋紧是主要倾向，穆迪和标普的预估是有误的。

不仅如此，8月23号，国企去杠杆五次，一个国企，一个地方政府，地方政府乌纱帽掉起来，国企还要解决，分類，大家可以看一下，我把最重要的五条概括在这里，条条还是很切实的。讲了金融，又更广的在讲经济和金融，这次金融工作会，防黑天鹅，还要防灰犀牛。

我体会的意思就是大家要把现在的风险点都给我找出来，只要熟视无睹。准备拿一些钱，解决它。这个措施，这是世界上任何一个国家都不可能有的。最后的结语，结语是两个评价，一个评价，国际评级调降中国主权信用等级，确实短视。他忽视了三个事，一个是他高估了中国地方政府和国有企业的债务状况，高估了中国的杠杆率。

第二，他用了一把已经被实践证明了过时，而且诸多缺陷的同样的尺子，来衡量中国的情况，而中国跟别的国家就是不同。我们张军院长谈到这一点，中国就是不同，忽略了中国经济的弹性、韧性，能力和智慧。

第三，他不懂什么叫做社会主义中国，开十九大，他会进一步的理解，他无视了党和政府去杠杆的决心，他无视了我国治理能力的潜能。我觉得对于国际评级机构，应该有这样的评论。但是反过来，我们对自己还要有一个忠告，一定要落实全国金融工作会议精神，降低杠杆率，防范金融风险，这一点做不到，我们前面的批评是瞎批评。

最后归结我们这个会议，展望五年，我认为今后五年主要是处置风险，为未来更长时间的增长，奠定基础，谢谢。

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